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撰文：黃嘉和
歐美債務危機令市場憂慮經濟停滯，市場水緊，股市回落，情境似曾相識，投資者會因熟悉而害怕，還是因估值便宜而蠢動？買賣首重平貴，再論風險，不妨套用分析模型及比率，再從其局限了解部署低吸時要注意的地方。
市場中人最常用市盈率（PE）來量度大市或個股估值，PE即股價除以每股盈利（EPS），分析時一般會將大市PE與歷史水平作比較，當現價PE愈低於歷史水平，暗示股市估值愈便宜，理論上吸納價值愈大。
盈測隨經濟狀況變動
彭博預測恒指今年PE為10.2倍，低於過去5年歷史PE 14.3倍水平。再擴大範圍，MSCI亞洲（日本除外）指數的里昂(新聞 - 網站 - 圖片)12個月預測PE為9.9倍，2009年2月時為11.3倍。恒指現時2011年市場綜合預測股本回報率（ROE）則約為14.1%，2008年低谷時ROE約在10.2%水平，如此看，都接近低位時的吸引力。
問題在於，預測PE畢竟是來自分析員的預期，企業盈利預測會隨經濟狀況、企業前景變化而不斷被重估。相比金融海嘯時，企業財務狀況無疑強化了不少，但如果盈利預測因環球經濟放緩被持續調低的話，股市估值也許不再如此便宜。
何解？里昂發表報告指，當環球正值金融海嘯時期，MSCI亞洲（日本除外）股市盈利預期被大幅調低近44%，如果將此比率套在現時亞洲股市估值上，意味覑亞洲股市估值會可能調整至14.3倍，高於歷史平均PE的12.7倍水平。
單看股價買貨風險大
里昂也發現，近期亞洲區內被大行調低盈利預測的公司，多於盈利被調高的公司，而MSCI亞洲（日本除外）指數2011年盈利增長預測，亦由3個月前的16.8%降至14.1%。
若環球經濟增長放緩的趨勢持續，出口導向的企業盈利無可避免要面對下滑風險。通脹陰霾、債務危機、中小企經營困局，與歐美經濟放緩，任何一樣都叫人忐忑不安。
由於每個經濟低迷時期都有不同的特點，經歷的金融危機情況難以比對，如果單單看股價觸及金融海嘯低位便買入，容易犯上價格風險。
雖然金融海嘯之後，許多亞洲區內企業都提高了財務危機意識，譬如保留更多現金儲備、去槓桿化等，從帳面上來講，資產負債表變強，有助企業面對景氣不振，起碼資金周轉及抗逆韌力都強一點，不過現時環球經濟是否見底仍是未知之數。
回顧大市表現，2009年2月至2010年12月底期間，MSCI亞太（日本除外）指數升幅達123.5%，但自2010年底亞洲各國央行不惜犧牲經濟增長，開始奉行強硬手段打擊通脹，加上其後歐美出現危機，都加劇人們對宏觀經濟的憂慮。
重盈利穩定性及股息率
再者，今年亞洲地區企業明顯面對兩大挑戰，一是出口放緩，二是息口上升，所以當那些出口導向市場面對盈利前景下降風險的同時，內需導向市場也面對成本（通脹、利率）急速上升壓力，可謂裏外受敵。
里昂進行回溯測試（Backtest）後發現，要為企業把脈，當中最安全的估值指標，是盈利穩定性（EPS Certainty）與高股息率（Dividend Yield）。此兩項是2008年金融海嘯時選強股最重要的元素，投資者入市時應看緊這兩項指標。
另外，在估值模型上，投資者也許都聽過現金流折現模型（Discounted Cashflow Model, DCM）或股息折現模型（Dividend Discounted Model, DDM）等，用作估算企業目標價。他們背後原理，其實都是計算企業未來能夠產生多少現金流（或派發多少股息），再將之折現為現值。
參數變動使合理值失真
瑞銀前顧問陸東被記者問得最多的問題，除了股份號碼外，便是「恒指今年睇幾多點？」，他多次提到自己用盈利收益率差模型（Earnings Yield Gap Model）推算恒指的合理值，這項模型也是建基於DDM的模型上加以引伸。
盈利收益率差模型的原理，其實是比較投資回報與融資成本，當融資成本低過投資回報，便有利可圖；由於投資股票存在不確定性風險，所以盈利收益率（Earnings Yield）理論上會高於無風險利率（Risk-free Rate）。
陸東在8月初恒指見過18868點大跌市後說過：「合理值主要看3大數據：恒指成分股盈利增長預測為17.3%、港元風險溢價為230點子及10年 美債孳息率3厘，將3個數據代入盈利收益率差模型，（當時）計算得出28300點。」（將數據代入模型公式，以去年底恒指每股盈利約1,280元，粗略推 算，恒指2011年合理值可見：1,280元x（1+17.3%）/（3%+0.023）＝28329點。）
當然，公式還公式，如果當中的幾個參數有變動（例如作為無風險利率的10年期美國國債孳息已回落至僅兩厘），將會令推算下來的合理值與實際距離偏差很遠。當時陸東也不忘說「今年影響合理值的是風險溢價急升，但要用幾大的溢價我不知道，但我相信溢價最終會落下來」。
由是看，投資前不妨問問自己，企業盈利動力是否仍然維持（還是已經呈現疲態），資金成本偏低的環境會否改變等，這些因素都足以令恒指目標價失真，而這正是投資不宜忽略的因素。
