股債雙殺意味著什麼？

《華爾街日報》 -- 通常情況下，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應。這一方面與全社會資金配置的流動方向有關，因為當債券市場可以獲得一個穩定收益率時，股票這類風險資產會 被忽視，反之風險資產可以獲得超額收益時，債券的穩定收益會被忽視；另一方面與影響股票和債券市場的邏輯恰恰相反有關係，以最核心的經濟增長和利率變化的 組合來看，經濟向好和利率上調的過程是不利於債券市場而有利於股票市場的，而經濟走弱和利率下調的過程是有利於債券市場而不利於股票市場的。

因此，股票和債券市場是比較少出現同漲或同跌的一致性走勢的，或者說即使出現持續時間也比較短，一旦出現這種格局通常意味著股票和債券市場正在醞釀某種變 化。2010年7-9月曾經出現過股債齊漲的格局，隨後市場很快重回蹺蹺板效應，債券市場出現了長達5個月的下跌，而股票市場在這期間一度出現了一波快速 而強勁的反彈，即2010年國慶後的周期股行情。

從今年8月下旬開始，股票和債券市場出現了被雙殺的走勢，這同樣是比較少見的。我們簡單回顧歷史上出現的股票和債券市場雙殺現象，的確比較少且比較短暫。

一次是2003年8月到2004年4月，債券市場下跌，大周期上處於熊市的股票市場在此期間也出現了3個月左右的同跌，但隨後出現了一個級別較大的 反彈行情，債券市場是在股票市場反彈結束後才重新穩步回升的，最終在2005年股票市場最低迷的熊市末期形成了一個債券牛市；再一次是2010年國慶後行 情很快結束後，債券市場和股票市場出現了接近3個月左右的同時下跌，隨後股票市場有一個小的反彈，而債券市場走出了一波小牛市。

如果簡單地總結股債雙殺之後的市場表現規律，有以下三點相似之處：

第一，股債雙殺的持續時間不會太長，之前的經驗顯示很難超過3個月；

第二，股債雙殺之後股票市場出現反彈的概率很高，但反彈的持續性不一定很好；

第三，股債雙殺之後股票反彈趨於結束的同時，債券市場出現一個比較有吸引力的上漲行情概率較大。

那麼，最近一段時間的股債雙殺會否也會歷史重演呢？可能還需要從形成這一現象的內在邏輯來分析。2003年8月到2004年4月的宏觀背景大致是經 濟快速增長並有過熱跡象且CPI快速爬升的過程，因此債券市場的下跌是合理的，而股票市場的反彈動因並不是來自良好的經濟基本面，而是來自於「國九條」的 醞釀與出台，讓股票市場暫時放下了對股權分置改革難題的擔心，只是這個根本性制度制約最終導致反彈以失敗告終。而2010年國慶後行情的出現是來自於日本 意外降息的流動性釋放效應，宏觀基本面的組合則表現為經濟增長減速和CPI緩慢上升的過程，這樣的宏觀背景其實對股票和債券市場都不是一個特別理想的環 境。

按照這樣的邏輯來觀察最近的股債市場前景。從宏觀面的組合來看，應該是經濟增長減速和CPI處於高位震盪的組合，有點短周期的類滯脹環境，屬於一個既不利於債券市場，也不利於股票市場的宏觀環境，因此股債雙殺是可以從宏觀層面獲得解釋的。

但是從未來兩個市場的演變來看，短期內股票市場反彈和中期債券市場小牛市的出現概率相對較大。因為從中期看債券市場，即使通脹仍然在高位，但只要不 繼續上升，由於經濟減速的壓力，加息預期被消滅，逐步確認政策頂已經出現，同時股票市場由於對中長期經濟前景的擔憂還很難轉變，所以基本面和資金流動方向 都支持債券市場中期走好概率增加這一判斷。

從短期來看通脹趨於平穩使得政策進入穩定階段，而股票市場對經濟前景的擔憂通過下跌有所釋放，所以股票市場自身醞釀出技術性反彈的概率在增加，但這 種反彈很難找到基本面邏輯。從年內的短周期看，股債雙殺可能還會持續一段時間，可能的變化就是股票市場會有一次技術性反彈，這和股票市場的彈性要遠遠好於 債券市場也有關係，只是反彈的級別和持續的時間都不會特別理想。

為什麼說短期內股票市場的反彈級別不會太大，主要原因是經濟前景不確定這一基本因素決定了熊市轉牛市還需要等待。熊市周期中較大級別的反彈大多來自 於政策變化的驅動，而今年也確實出現過兩次基於政策鬆動預期的反彈，但反彈的時間越來越短，高度越來越低，因此年內基於同樣的邏輯產生反彈的可能性幾乎不 存在，除非真的放鬆，但又不太可能。

因此，在估值已經具備吸引力和政策加壓空間逐步消失的背景下，市場的穩定性會提升，技術性反彈概率也在增加。只是如果從純技術的角度解讀的話，只有 壓的緊才會彈的高，所以市場在這一位置出現的反彈可能會先演變為2400點-2600點的一個短周期震盪，然後再根據經濟數據和政策變化選擇方向。

撰稿：華爾街日報 銀國宏